圖片來(lái)源 @視覺(jué)中國(guó)

文 | 海豚投研

奈飛 ( NFLX.O ) 北京時(shí)間 7 月 20 日凌晨發(fā)布 2022 年第二季度財(cái)報(bào)。連續(xù)兩個(gè)季度的放雷，狠狠打趴了股價(jià)。在通脹、線下回歸、競(jìng)爭(zhēng)加劇以及外匯變動(dòng)影響下，市場(chǎng)對(duì)奈飛二季度的業(yè)績(jī)，尤其是對(duì)付費(fèi)用戶的增長(zhǎng)，并沒(méi)報(bào)太大期望。不過(guò)實(shí)際成績(jī)出來(lái)，并沒(méi)有市場(chǎng)想的那么悲觀。

雖然從業(yè)績(jī)本身來(lái)看，數(shù)據(jù)一般般，下季度的增長(zhǎng)指引也與預(yù)期有差距，但由于此前市場(chǎng)對(duì)這個(gè)季度美股財(cái)報(bào)極度悲觀下，這樣一個(gè) " 超預(yù)期 " 的成績(jī)單，反而帶來(lái)意外驚喜。

昨日市場(chǎng)似乎已對(duì)預(yù)期調(diào)整，奈飛隨大盤反彈了近 6 個(gè)點(diǎn)，財(cái)報(bào)出來(lái)盤后則繼續(xù)喜提 7 個(gè)點(diǎn)的漲幅，一掃年初以來(lái)的 " 膝蓋斬 " 陰霾。

具體來(lái)看業(yè)績(jī)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：

（1）整個(gè)二季報(bào)，最搶眼球的是用戶流失量（97 萬(wàn)）低于管理層的指引和市場(chǎng)預(yù)期（200 萬(wàn)），以及更加悲觀的部分核心投行預(yù)期（250-350 萬(wàn)）。

從不同地區(qū)來(lái)看，預(yù)期差主要來(lái)源于拉美和亞太這兩個(gè)新興地區(qū)。而北美地區(qū)連續(xù)兩個(gè)季度的用戶流失，市場(chǎng)天花板已經(jīng)肉眼可見(jiàn)。外資投行預(yù)測(cè)付費(fèi)用戶的市場(chǎng)空間在 8000 萬(wàn)，奈飛滲透率已經(jīng)超 90%。

海豚君認(rèn)為，這個(gè)季度能夠有超出市場(chǎng)預(yù)期和前期指引的付費(fèi)用戶規(guī)模，還是主要靠當(dāng)期優(yōu)質(zhì)爆款內(nèi)容的拉動(dòng)。于 5 月底上線的《怪奇物語(yǔ)》第四季，熱度再次創(chuàng)新高，以 13 億小時(shí)的總觀看時(shí)長(zhǎng)爆甩之前的吸睛瑪麗蘇劇《布里奇頓家族》系列，在奈飛的英語(yǔ)劇集播放榜上排行第一。

不過(guò)，對(duì)于下個(gè)季度的用戶增長(zhǎng)指引，管理層也給的偏保守，凈增 100 萬(wàn)，低于市場(chǎng)一致預(yù)期的 240 萬(wàn)。市場(chǎng)相對(duì)更 " 樂(lè)觀 " 的邏輯是，線下回歸和漲價(jià)的影響，會(huì)隨著時(shí)間發(fā)展，在下半年看到逐步消化。管理層并未闡述指引數(shù)據(jù)的推演邏輯，海豚君認(rèn)為，通脹和競(jìng)爭(zhēng)可能是管理層預(yù)期保守的主要原因。

（2）二季度總營(yíng)收近 80 億，同比增長(zhǎng) 8.6%，如果剔除美元升值的影響，實(shí)際上增長(zhǎng)率達(dá)到了 13%，相較上季度增速（14%）沒(méi)有明顯放緩。

細(xì)拆業(yè)務(wù)來(lái)看，流媒體收入同比增長(zhǎng) 8.7%，主要受單用戶付費(fèi) ARPU 的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。DVD 業(yè)務(wù)作為夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，一直保持著 20% 左右的下滑速度，收入占比也已經(jīng)非常小。

管理層對(duì)三季度的營(yíng)收指引為 78 億，同比增長(zhǎng) 5%。這里面同樣受到了匯率變動(dòng)的壓制，剔除匯率影響后的增速為 12%，隱含著對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定、不會(huì)因通脹和競(jìng)爭(zhēng)等因素大幅受損的預(yù)期?？偁I(yíng)收的指引仍然是低于市場(chǎng)一致預(yù)期（~81 億）。

海豚君認(rèn)為，對(duì)于不同的用戶市場(chǎng)，下半年的重點(diǎn)關(guān)注因素也有差異：

1）在成熟市場(chǎng)，如北美地區(qū)，通脹對(duì)用戶消費(fèi)的影響需要重點(diǎn)關(guān)注，競(jìng)爭(zhēng)上則隨著同行近期也開(kāi)始提價(jià)而略有緩和。

2）在新興市場(chǎng)，如亞太、拉美地區(qū)，競(jìng)爭(zhēng)的因素影響更大。同行在美國(guó)以外的地區(qū)滲透速度很快，在內(nèi)容投入上也很激進(jìn)，而新興市場(chǎng)也是奈飛用戶增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。

（3）經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方面，二季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 15.8 億，同比下滑 15%，利潤(rùn)率 19.8% 環(huán)比下滑明顯，主要由于毛利率的走低。

對(duì)于成本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，公司解釋為離職遣散費(fèi)（奈飛二季度裁員近 500 人）和部分辦公場(chǎng)地的減值帶來(lái)，這兩項(xiàng)合計(jì)約 1.5 億的非經(jīng)營(yíng)性成本。加回這部分支出后，毛利率基本與市場(chǎng)預(yù)期持平。除此之外，公司解釋成本上也有匯率因素的影響。若剔除這些因素，實(shí)際上利潤(rùn)率超出公司內(nèi)部預(yù)期。

海豚君認(rèn)為，除了上述因素之外，內(nèi)容成本走高也是一個(gè)因素。年初公司對(duì)全年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率給出了指引區(qū)間 19%~21%，因此下半年我們可能還會(huì)繼續(xù)看到利潤(rùn)率的下滑，核心原因還是競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致內(nèi)容綜合成本的攀升以及匯率的影響。

（4）二季度由于兌付了收購(gòu) Next Games 工作室的費(fèi)用，現(xiàn)金流壓力增加。Non-GAAP 下的自由現(xiàn)金流接近 1300 萬(wàn)美元，相比上季度的 8 億消減了很多。但管理層此次提及，預(yù)計(jì) 2022 全年自由現(xiàn)金流為 10 億美元，意味著下半年合計(jì)凈流入 2 億。

與此同時(shí)，公司對(duì)外 " 買買買 " 的腳步也一直沒(méi)停，再加上內(nèi)容投資按計(jì)劃推進(jìn)，由此看出公司對(duì)下半年盈利狀況還是有一定信心的。

其他經(jīng)營(yíng)指標(biāo)與市場(chǎng)預(yù)期對(duì)比可參考下圖：

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

從去年四季度的指引暴雷開(kāi)始，奈飛似乎就逐步陷入了 " 信仰崩塌 " 的泥淖中。競(jìng)爭(zhēng)加劇和疫情后的線下需求回歸，是打破奈飛信仰神話的直接導(dǎo)火索。上半年整個(gè)美股資產(chǎn)都在預(yù)演加息下的估值縮水，奈飛這種昔日的成長(zhǎng)股在沒(méi)了成長(zhǎng)邏輯之后，自然難逃靶心。

實(shí)際上這次二季度本身業(yè)績(jī)一般，但在市場(chǎng)對(duì)美股這次財(cái)報(bào)季一致性悲觀再加上估值夠低的情況下，奈飛的情緒反彈也能夠理解了。

不過(guò)海豚君提醒，狂歡背后仍然是冰冷的現(xiàn)實(shí)，長(zhǎng)視頻的競(jìng)爭(zhēng)并未緩和，奈飛的經(jīng)營(yíng)處境也未改變，下半年如果演變到衰退，消費(fèi)需求收縮下，業(yè)績(jī)能否撐住估值也是需要投資者重點(diǎn)關(guān)注和警惕的。

本次財(cái)報(bào)具體數(shù)據(jù)

一、史上最火劇集拉動(dòng)，用戶流失低于預(yù)期

二季度奈飛全球訂閱用戶為 2.21 億人，環(huán)比凈流失 97 萬(wàn)，流失情況好于管理層指引和市場(chǎng)預(yù)期（～減少 200 萬(wàn)），而核心投行原本預(yù)期則更加謹(jǐn)慎。雖然三季度的指引用戶增長(zhǎng) 100 萬(wàn)仍然低于市場(chǎng)預(yù)期的 200 萬(wàn)，但這次的超預(yù)期實(shí)屬市場(chǎng)過(guò)度悲觀下的意外之喜。

分地區(qū)來(lái)看：

1）北美、歐洲等成熟市場(chǎng)用戶持續(xù)流失，環(huán)比分別減少 130 萬(wàn)、77 萬(wàn)，滲透率見(jiàn)頂跡象明顯；

2）亞太、拉美兩個(gè)新興市場(chǎng)主要承擔(dān)用戶增長(zhǎng)的作用，分別增加 108 萬(wàn)、1 萬(wàn)。

除了市場(chǎng)發(fā)展階段不同外，北美地區(qū)的通脹、年初漲價(jià)也是引起用戶流失的關(guān)鍵因素。不過(guò)值得一提的是，這次拉美地區(qū)增長(zhǎng)有點(diǎn)出乎意料，當(dāng)?shù)夭簧賴?guó)家通脹高到嚇人，奈飛撐不住進(jìn)行了大幅提價(jià)，但用戶沒(méi)有如市場(chǎng)預(yù)期的那樣流失，反而保持穩(wěn)定。

海豚君猜測(cè)，或許與奈飛在拉美地區(qū)率先推出 " 賬戶分享套餐 " 有關(guān)。即一個(gè)家庭賬戶可以以另付較低的價(jià)格來(lái)額外添加 2-3 個(gè)新家庭使用。

二季度的超預(yù)期主要還是靠爆款內(nèi)容帶來(lái)。5 月底播出的《怪奇物語(yǔ)》第四季，截至目前上線不到 2 個(gè)月，但播放總時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)創(chuàng)下奈飛英語(yǔ)劇集第一，并且狂甩第二名的《布里奇頓》。要知道《布里奇頓》1、2 季，火了 2020-2021 年整整兩年，被奈飛在幾次財(cái)報(bào)中反復(fù)提及。

對(duì)于未來(lái)的用戶增長(zhǎng)，奈飛仍然聚焦在能夠激發(fā) 1 億潛在用戶的 " 賬戶共享 " 功能控制上。從奈飛首先推行的地區(qū)來(lái)看，賬戶共享情況主要存在于新興市場(chǎng)。雖然規(guī)模不小，但單用戶價(jià)值不高，因此對(duì)于奈飛本身來(lái)說(shuō)，反映到最終的營(yíng)收增量可能并不顯著。

因此，正如海豚君上季度財(cái)報(bào)中多次提及，單純從奈飛的長(zhǎng)視頻業(yè)務(wù)來(lái)看，高速增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返，投資者應(yīng)該快速接受奈飛從成長(zhǎng)股到價(jià)值股的邏輯切換，換句話說(shuō)，對(duì)利潤(rùn)的訴求將逐步高于對(duì)用戶增長(zhǎng)的訴求，而這取決于奈飛對(duì)存量用戶 " 提價(jià) " 的能力。

當(dāng)然奈飛近期一系列的舉動(dòng)，表示它并不甘于停下高增長(zhǎng)的腳步，尤其是對(duì)游戲的投入。從去年 11 月至今，奈飛發(fā)行了近 24 款授權(quán)游戲，奈飛做游戲的目的是為了擴(kuò)大其會(huì)員的用戶群體。但此刻下結(jié)論還太早，從目前來(lái)看，奈飛推出的游戲以休閑游戲?yàn)橹鳎⑶矣捎谀物w游戲的商業(yè)模式是將游戲內(nèi)容納入到會(huì)員體系中，因此對(duì)于其游戲帶來(lái)的增量空間，海豚君認(rèn)為也不能太過(guò)樂(lè)觀。

二、剔除匯率影響，增長(zhǎng)主要靠的還是 " 漲價(jià) "

奈飛二季度總營(yíng)收 79.7 億，同比增長(zhǎng) 8.6%。對(duì)于擁有 60% 國(guó)際收入的奈飛，美元走強(qiáng)顯著壓低了總營(yíng)收數(shù)字。按照匯率不變計(jì)算，二季度增速是有 13% 的，相比上季度的 14% 保持穩(wěn)定。說(shuō)明在二季度全球線下活動(dòng)全面放開(kāi)下，奈飛靠著爆款劇集，整體創(chuàng)收沒(méi)掉鏈子。

不過(guò)細(xì)拆來(lái)看，在用戶流失 97 萬(wàn)的情況下，營(yíng)收增長(zhǎng)主要靠的就是漲價(jià)效應(yīng)了，全球綜合單用戶付費(fèi) ARPU 同比提升了 2%，但如果剔除掉匯率影響， ARPU 實(shí)際上增速有 7%。

北美地區(qū)單用戶價(jià)值高，這次體現(xiàn)到財(cái)報(bào)中的漲價(jià)效應(yīng)也最強(qiáng)，ARPU 同比增加了 10%。不過(guò)如果單純看本地貨幣計(jì)價(jià)的漲價(jià)情況，還是拉美地區(qū)更明顯，但拉美地區(qū)的漲價(jià)屬于被高通脹硬逼出來(lái)的被動(dòng)漲價(jià)。

年初北美地區(qū)的漲價(jià)效應(yīng)在這個(gè)季度開(kāi)始顯現(xiàn)，雖然會(huì)加大用戶流失，但海豚君了解到，近期 Disney 旗下的 ESPN+ 也宣布于 8 月開(kāi)始提價(jià)，并且提價(jià)幅度還不小（標(biāo)準(zhǔn)版價(jià)格從 6.99 美元提到 9.99 美元），因此奈飛年初漲價(jià)給用戶增長(zhǎng)帶來(lái)的壓力，可以在同行提價(jià)后緩一口氣。

三、競(jìng)爭(zhēng)主要聚焦在新興市場(chǎng)

2021 年 -2022 年是奈飛的內(nèi)容周期，播出了很多創(chuàng)下收視記錄的爆款熱劇，也是奈飛近兩年的高光時(shí)刻。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，從 2021 年 9 月至 2022 年 5 月，奈飛觀看時(shí)長(zhǎng)，從 2021 年 6 月的市占率 6.6% 提升至 7.7%。但實(shí)際上從去年的二季度開(kāi)始，同行競(jìng)爭(zhēng)加劇的苗頭就已有顯現(xiàn)。

上季財(cái)報(bào)中海豚君列舉了幾大長(zhǎng)視頻巨頭近期競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)，包括：1）自制 / 投資的影視內(nèi)容獲獎(jiǎng)；2）大手筆投資拍攝知名 IP 的影視劇集；3）第二梯隊(duì)的公司互相合并收購(gòu)。

而二季度以來(lái)，奈飛的同行們則更是快速向非美國(guó)地區(qū)滲透，其中以 Disney+、Paramount+ 動(dòng)作最大，目前主要集中攻入歐中非地區(qū)，無(wú)形中也給資金短板的奈飛施加了更多的壓力。

四、內(nèi)容投資進(jìn)度恢復(fù)，下半年或開(kāi)啟新一輪投資周期

繼上季度內(nèi)容投資支出放緩后，二季度恢復(fù)增長(zhǎng)，可能與疫情封鎖放開(kāi)有關(guān)。

（1）截至二季度末，奈飛的內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模 325 億。當(dāng)期內(nèi)容現(xiàn)金支出雖然同比增速不高，但環(huán)比已經(jīng)正增長(zhǎng)，說(shuō)明內(nèi)容投資在逐漸恢復(fù)。

（2）另外，管理層對(duì)今年的內(nèi)容投資規(guī)模預(yù)期仍然維持在 170 億，目前上半年已經(jīng)花了 84 億。按照下半年一般比上半年投資要更多的往年趨勢(shì)，今年的投資可能會(huì)超預(yù)期。

（3）如果從內(nèi)容攤銷增速和內(nèi)容投資支出增速來(lái)看，上半年投資增速是低于攤銷增速的，說(shuō)明奈飛正在快速 " 去庫(kù)存 "，與此同時(shí)，也意味著新一輪的投資周期可能也需要在下半年開(kāi)啟了。

五、內(nèi)容成本走高 + 裁員補(bǔ)償，壓縮當(dāng)期利潤(rùn)

二季度奈飛的盈利水平環(huán)比下降，主要系內(nèi)容成本的走高，以及一些非經(jīng)常性的支出，如二季度的大裁員補(bǔ)償和辦公資產(chǎn)的減值，另外公司解釋也提及了外匯變動(dòng)的影響。

另外，從內(nèi)容攤銷成本占流媒體收入比重看出，內(nèi)容成本有走高的趨勢(shì)。

最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 19.8%，環(huán)比下滑明顯。不過(guò)管理層年初就給了全年的盈利指引在 19%~20%，因此一季度財(cái)報(bào)披露后，對(duì)于剩下三個(gè)季度的利潤(rùn)率下滑，市場(chǎng)應(yīng)該也有預(yù)期。