圖片來源 @視覺中國

文｜海豚投研

北京時間 6 月 9 日港股盤后，嗶哩嗶哩（BILI.O/9626.HK）發(fā)布了 2022 年二季度業(yè)績。實際上，二季度的宏觀環(huán)境、同行表現(xiàn)以及公司自身的指引，都相對明確的引導(dǎo)了市場預(yù)期。再加上在一眾互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的中，B 站的降本增效節(jié)奏最慢，二季度才有游戲研發(fā)的大規(guī)模裁員新聞，因此要在財務(wù)指標(biāo)上看到效果至少得等到三季度。

也就是說，無論是收入端的承壓，還是利潤端在指標(biāo)上的惡化，市場尤其是核心投行已有一定的預(yù)期。虧損夸張主要有裁員補(bǔ)償金、投資合并外部公司后人員費(fèi)用的短期堆積帶來。

海豚君認(rèn)為，這次財報主要問題出在對三季度的收入指引，與往年相比，這次顯著低于預(yù)期。而變現(xiàn)能力正是當(dāng)下資金對 B 站越來越關(guān)注的指標(biāo)，這次的指引除了有宏觀上的因素外，與同行競爭也有關(guān)系。這也可能進(jìn)一步引發(fā)了市場對 B 站商業(yè)模式的質(zhì)疑，或者是純粹是商業(yè)化團(tuán)隊的能力問題。無論是哪一種，都是將 B 站的心病再次放大到市場面前。

回到本次財報上：

1、用戶表現(xiàn)：增長良好，破 3 億大關(guān)，整體用戶粘性提升。但付費(fèi)力受多因素影響短期壓制，Up 主在激勵削砍后有一定流失。

2、收入：預(yù)期內(nèi)承壓，游戲繼續(xù)低迷，廣告、電商受疫情影響，直播增長強(qiáng)勁。但核心問題是，公司對三季度收入指引不佳，低于市場預(yù)期。

3、毛利率：預(yù)期內(nèi)環(huán)比走弱，二季度是全年最低水平。內(nèi)容成本、分成成本均需要收入擴(kuò)張來分?jǐn)偅掳肽暧型鸺竞棉D(zhuǎn)。

4、經(jīng)營費(fèi)用：營銷費(fèi)用同比下滑，但裁員補(bǔ)償金、合并外部工作室?guī)淼墓芾砑把邪l(fā)費(fèi)用短期暴增，這里更多的是短期影響。預(yù)計下季度會先看到裁員效果，明年有望逐步看到合并子公司的收入釋放。

5、Non-GAAP 經(jīng)營虧損：虧損新高，差于市場預(yù)期。預(yù)期差主要來源于研發(fā)及管理費(fèi)用的短期暴增，后面兩個季度有逐步改善的預(yù)期。

6、持續(xù)性虧損也會帶來市場對 B 站的現(xiàn)金流擔(dān)憂。截至目前，賬上現(xiàn)金 + 存款 + 投資共計 249 億元，短期貸款 14.5 億，長期則主要是可轉(zhuǎn)債 169 億。季報沒有披露現(xiàn)金流狀況，從經(jīng)營虧損（-20 億）來看，自由現(xiàn)金流凈流出不少，雖然短期沒有到急需融資的地步，但現(xiàn)金流改善的壓力還是有的。

長橋海豚投研觀點

B 站二季度業(yè)績雖然虧損夸張，創(chuàng)了新高，但海豚君認(rèn)為，當(dāng)季的虧損并不是主要問題，令市場加劇擔(dān)憂的是公司對下季度的指引，體現(xiàn)出來的事疫情后 B 站業(yè)績恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，從而帶來因為持續(xù)低迷的宏觀環(huán)境以及加劇的同行競爭，虧損周期存在延長的可能。

" 盈利問題 " 是 B 站的 " 心病 "，海豚君在之前的快手 B 站對比研究中討論過（《都是血虧的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊愈？》，癥結(jié)則在于 B 站的變現(xiàn)能力。雖然從長期來看，B 站的壁壘和用戶心智比快手更強(qiáng)，但太過久遠(yuǎn)的盈利前景，也會讓資金失去了等待的耐心，尤其是當(dāng)下的資本環(huán)境。

過了 3 億用戶后，流量增長已經(jīng)在后半程。留給 B 站的時間不多了，管理層需要更 " 激進(jìn) " 的去尋找變現(xiàn)的出口。

本季財報詳細(xì)解讀

用戶規(guī)模：擴(kuò)張還算穩(wěn)定

變現(xiàn)難產(chǎn)、盈利吃力，兩個不小的現(xiàn)實壓力下，仍然在高增長的用戶規(guī)模幾乎是 B 站在經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)期還能夠維持自己 " 成長屬性 " 的僅剩標(biāo)簽。

二季度 B 站的用戶凈增 1210 萬，整體月活（App、PC、電視等）突破 3 億達(dá)到 3.06 億人，同比增長 28.9%，基本符合公司的指引和市場預(yù)期。

1、用戶交互：粘性增強(qiáng)，但用戶時長明顯受到了淡季影響

體現(xiàn)用戶粘性的指標(biāo) DAU/MAU 環(huán)比提升至 27.3%，日均用戶時長為 89 分鐘，比一季度的 95 分鐘有所下降，淡季效應(yīng)顯著。

如果從視頻瀏覽量 VV 來看，二季度同比增長 83%，和一季度一樣，相比去年加速。其中 PUGV 視頻同比增速 53%，StoryMode 貢獻(xiàn)了主要增量。對照往年的增速趨勢來看，StoryMode 暫時沒有侵蝕 PUGV 的瀏覽量，是純粹的補(bǔ)充。從用戶單個視頻觀看時長也能看出來，B 站 " 變短 " 的趨勢在持續(xù)。

管理層對 StoryMode 視頻流量量的長期滲透率目標(biāo)為 50%，如果部分參照快手的用戶粘性和時長趨勢，B 站用戶整體活躍度還有進(jìn)一步上升的空間。

2、用戶付費(fèi)：別看環(huán)比凈增，實際上并不好

二季度付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到 2750 萬，環(huán)比凈增 30 萬，付費(fèi)滲透率為 9%。值得注意的是，二季度公司開始將智能電視的付費(fèi)用戶以不去重的方式并入總付費(fèi)用戶數(shù)中，也就是說，從統(tǒng)一口徑上來看，二季度付費(fèi)用戶少于目前的數(shù)據(jù)。

B 站的付費(fèi)用戶統(tǒng)計口徑包括游戲付費(fèi)（B 站自研或獨(dú)占游戲）、直播付費(fèi)以及大會員用戶。海豚君認(rèn)為，付費(fèi)用戶增長承壓，除了與整體消費(fèi)購買力下降有關(guān)外，也有暫時性的因素導(dǎo)致：

1）一方面二季度新游上線少，且表現(xiàn)不佳。二季度只發(fā)了一款表現(xiàn)拉胯的手游《終末陣線：伊諾貝塔》，再加上不是假期旺季，游戲付費(fèi)應(yīng)該比較慘淡。

2）另一方面，二季度上海疫情，B 站對上海市民免費(fèi)送了 100 萬份 15 天大會員，減少了部分潛在用戶的付費(fèi)。

二季度單用戶付費(fèi)金額 ARPU，同比下滑 16%，為歷史最低水平。海豚君猜測，這里面除了與電視大會員不少買硬件贈送或低價購買的，與經(jīng)濟(jì)低迷下整體用戶的購買力水平下降，對屬于可選消費(fèi)的娛樂內(nèi)容付費(fèi)意愿走弱也有關(guān)系。

3、Up 主與用戶生態(tài)平衡：激勵退潮，沒錢可恰的 Up 主撤退

一季度末 B 站的視頻激勵規(guī)則調(diào)整，Up 主紛紛反饋到手的視頻激勵少了大半。上季度的電話會中管理層透露，380 萬的活躍 Up 主中，僅 110 萬可以自己通過直播打賞、接廣告來獲得收入。也就是說，剩余的超過 2/3 的 Up 主都只能指望著平臺激勵。

但在 B 站也需要勒緊褲腰帶的當(dāng)下，肯定更沒多余的錢分出去了，因此沒錢可恰的尾部 Up 主選擇減產(chǎn)或出走，留下全職或有大部分精力做視頻的 Up 主。

二季度月活躍 Up 主數(shù)量從一季度的 380 萬降至 360 萬，是 B 站 Up 主數(shù)量首次下滑。尾部小 Up 主減少活躍后，單個 Up 主的產(chǎn)量也被 " 提純 "，體現(xiàn)了更多頭部、中腰部的 Up 主實際視頻生產(chǎn)能力。

4、展望

對于下半年的用戶增長，海豚君認(rèn)為短期問題不大。三季度有暑假，也是 B 站的用戶活躍和獲客的旺季，環(huán)比來講不會差。同時，8 月上線的 B 站自制過關(guān)綜藝《嗶哩嗶哩向前沖》原本是由 Up 主參加的綜藝，逐漸蔓延到藝人、電競選手，破圈效果顯著。

截至 9 月 7 日，上線一個月播放量達(dá)到 1.6 億，有望沖到熱播榜 TOP10，同時我們預(yù)計對三季度用戶交互提升會有一些幫助。

中長期的 4 億用戶目標(biāo)，海豚君仍然抱著相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。在此前的文章，比如《都是血虧的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊愈？》中，海豚君也多次提及，4 億用戶目標(biāo)完成起來有點吃力。從去年下半年，陳睿開始將電視端用戶拓展的故事開始，我們認(rèn)為這背后也隱含了管理層對于達(dá)成 4 億用戶目標(biāo)的壓力。

收入：當(dāng)季符合預(yù)期，但指引崩了

在牛市氛圍中，流量擴(kuò)張代表著潛力無限，資金可能不太會計較背后的生意賬能不能算明白。但在熊市環(huán)境下，資金就會拿著放大鏡去細(xì)摳每個公司的賺錢能力。因此用戶規(guī)模的增長雖然重要（畢竟 B 站還沒達(dá)到它的中長期 4 億目標(biāo)）不能脫離高增長軌道，但當(dāng)下的市場也開始更加關(guān)注 B 站的變現(xiàn)能力。

尤其是在原先的收入支柱——游戲業(yè)務(wù)遭遇行業(yè)寒冬之際，寄予厚望的廣告業(yè)務(wù)一季度增速掉檔掉得太快。雖然有宏觀大環(huán)境的因素，但競爭者環(huán)伺，市場也開始發(fā)現(xiàn)，B 站并不是很多商家的優(yōu)選項。

二季度 B 站實現(xiàn)凈營收 49 億元人民幣，同比增長約 9%，符合指引和市場預(yù)期，依舊表現(xiàn)平庸。但三季度的收入指引區(qū)間 56-58 億，明顯低于市場一致預(yù)期 59.2 億。

除了游戲上繼續(xù)承受未成年政策保護(hù)的影響以及去年有《哈利波特：魔法覺醒》爆款手游而導(dǎo)致的高基數(shù)外，海豚君預(yù)計廣告業(yè)務(wù)受疫情影響環(huán)比修復(fù)有限，而大會員的長視頻業(yè)務(wù)可能和行業(yè)整體趨勢一樣，受到短視頻的擠壓競爭。

除此之外，海豚君對 B 站的直播增長持續(xù)性也有一定的擔(dān)憂，B 站直播更偏秀場直播、游戲直播，由于沒有做電商直播，因此其付費(fèi)打賞的情況無法擺脫傳統(tǒng)秀場直播行業(yè)萎靡趨勢，之前的高增長與 B 站直播業(yè)務(wù)還處于推進(jìn)早期有關(guān)。這一點與快手有較大的區(qū)別，快手的直播收入能夠持續(xù)回暖，這其中摻雜了一些本質(zhì)為營銷性質(zhì)的打賞刷榜。

細(xì)分業(yè)務(wù)收入

1、廣告：增速大幅放緩由大環(huán)境導(dǎo)致，在預(yù)期內(nèi)。

二季度 B 站廣告收入 11.58 億元，同比增長 10.4%，略超市場預(yù)期。廣告上不用多說，受到宏觀環(huán)境的影響更大，但同行的內(nèi)卷和競爭也是拖累 B 站商業(yè)化節(jié)奏的原因之一。

2、游戲：儲備雖多，但給力的不多

整個上半年 B 站沒有優(yōu)質(zhì)新游上線，行業(yè)上也缺少新的爆款手游，聯(lián)運(yùn)收入也受到影響。因此二季度游戲收入下滑明顯，同比減少 15%。

市場同樣也有一定預(yù)期，重點還是在下半年的恢復(fù)上。不過海豚君認(rèn)為，三季度恐怕仍然要承壓，去年三季度沒有未成年保護(hù)政策影響，同時還有網(wǎng)易的《哈利波特：魔法覺醒》爆款貢獻(xiàn)聯(lián)運(yùn)收入，因此基數(shù)偏高。

目前 B 站雖然儲備游戲較多，但海豚君排了排，感覺預(yù)期能打的不多，并且版號的限制，也使得無法通過堆產(chǎn)品數(shù)量來獲得收入增長的效果。

與此同時，B 站還在持續(xù)收購?fù)顿Y新的游戲工作室，目前這些工作室旗下的產(chǎn)品都還處于研發(fā)狀態(tài)中，合并后短期內(nèi)無法貢獻(xiàn)收入，但帶來了研發(fā)費(fèi)用的攀升。這也是導(dǎo)致這個季度虧損擴(kuò)大，差于市場預(yù)期的主要原因。

海豚君認(rèn)為，要解決這個死結(jié)，短期內(nèi)可能還是得寄希望于游戲行業(yè)整體的復(fù)蘇，B 站作為最適配的渠道方，通過聯(lián)運(yùn)更多中大廠的優(yōu)質(zhì)新游來獲得收入上的好轉(zhuǎn)。而 B 站自研以及獨(dú)占的游戲，除了要等版號外，還得取決于各工作室的研發(fā)進(jìn)度。

3、直播與大會員：預(yù)計推進(jìn)早期的直播貢獻(xiàn)了增長

二季度直播增值收入 21 億元，同比增長 29%，相對穩(wěn)態(tài)。從大會員數(shù)量雖然增長不錯，但這里面有 100 萬份免費(fèi)贈送的水分。實際上，應(yīng)該還是主要依靠直播的增長。電話會中，管理層也提及，主播人數(shù)同比翻倍，直播用戶的滲透率也在提升。

4、電商及其他：疫情影響物流

B 站的自營電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用戶，這一塊對整體營收的貢獻(xiàn)并不大。二季度主要受到疫情影響，昆山倉庫物流供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁瑥亩鴫褐屏俗誀I電商的表現(xiàn)，下半年有望復(fù)蘇，但與去年相比，今年的增速顯然會受到消費(fèi)力下滑的影響。

利潤：虧損新高，主要預(yù)期差在費(fèi)用端，短期存在投入產(chǎn)出錯配

B 站成本費(fèi)用的總支出項中，收入分享成本最高，占比為 30% 左右。其次內(nèi)容采購成本、服務(wù)器帶寬成本以及研發(fā)人員薪酬，占收入比重的下降需要變現(xiàn)端擴(kuò)大釋放來實現(xiàn)。

二季度收入整體低迷，因此毛利率在數(shù)字上繼續(xù)變差，由一季度的 16% 下滑至 15%，去年同期為 22%。

但二季度在收入增長主要靠直播的時候，收入分享支出占整體收入的比重環(huán)比并沒有增加，由此說明，公司已經(jīng)在調(diào)整此前過高的直播分成比例。

二季度雖然銷售費(fèi)用持續(xù)收縮，并且首次出現(xiàn)同比下滑，但大規(guī)模裁員對財務(wù)指標(biāo)上的優(yōu)化效果也需要等到下半年才能顯現(xiàn)。與此同時，今年以來 B 站又多次出手投資外部游戲工作室，合并后也造成了短期人員堆積后的研發(fā)費(fèi)用暴漲 70%。因此最終的經(jīng)營虧損也無奈達(dá)到了一個創(chuàng)紀(jì)錄的數(shù)字，22 億。

如果加回股權(quán)激勵、關(guān)停部分游戲項目產(chǎn)生的額外費(fèi)用等非經(jīng)常性支出后，Non-GAAP 下凈虧損為 19.68 億，其中包括了 2 億的其他收入，如果再剔除這部分看經(jīng)營虧損，則離市場預(yù)期（虧損 18 億）的差距更大了。

二季度的爛業(yè)績，雖然部分已經(jīng)定價在近幾個月來的走勢中，但短期投入產(chǎn)出錯配對利潤侵蝕的壓力還是超出了市場原本的預(yù)期。除此之外，海豚君認(rèn)為市場更在意的是公司給出的三季度收入指引過于悲觀，未免讓人對 B 站最大的問題 " 變現(xiàn)吃力 " 而擔(dān)憂加劇。

對于下半年的展望，翻看核心投行的預(yù)期，市場普遍認(rèn)為隨著收入增長的修復(fù)，以及裁員效果出來，B 站的毛利率、經(jīng)營虧損情況都會有逐季改善的趨勢，公司此前預(yù)期年底會毛利率會回到 20% 的水平。

中長期下，公司暫時沒有調(diào)整年初制定的 2024 年 Non-GAAP 經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正目標(biāo)。

海豚君認(rèn)為，由于市場沒有預(yù)料到多地疫情復(fù)發(fā)后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟而導(dǎo)致收入進(jìn)一步承壓的情況，原先的目標(biāo)或者預(yù)期可能需要調(diào)整。要想順利達(dá)到計劃的減虧效果，恐怕只能繼續(xù)更大力度的操刀成本費(fèi)用的收縮上了。

因此總的來說，二季度的業(yè)績將 B 站的 " 變現(xiàn)心病 " 再次放大到市場面前，刺激股價需要管理層釋放對下半年展望的更多積極描述。