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文｜海豚投研

微軟 ( NASDAQ: MSFT ) 7 月 27 日美股盤后公布了截至 6 月底的 2022 財年四季度財報，核心要點如下：

1. 整體業(yè)績略不及預期：微軟本季實現(xiàn)總營收 519 億美元，略低于市場預期的 525 億。本季實現(xiàn)經(jīng)營利潤 205 億元，同樣略低于預期的 211 億。不及預期的主要原因還是在歐美通脹，中國疫情、以及美元升值的宏觀背景下，公司營收所受的負面影響比預料中更大。

2. 各業(yè)務板塊皆有所放緩，2B 業(yè)務仍有相對韌性：由于美聯(lián)儲收水且經(jīng)濟增長放緩，歐美企業(yè)也相對降低了當期對云服務等 IT 設施的投入，微軟的核心業(yè)務中，無論是 Azure 云服務還是企業(yè)版 Office 365 服務在本季度營收增長明顯放緩，但仍分別保持著 40% 和 15% 的增速。而 C 端的個人計算業(yè)務在下行周期明顯韌性更差，本季僅增長 2%。

3. 本季營收放緩，但余糧（待確認收入）卻加速擴張：無論本季末剩余的 1890 億美元合同余額還是，本季新簽的 741 億美元新增 2B 合同，同比環(huán)比都再創(chuàng)歷史新高，且甚至在加速增長。合同金額加速增長、結合本季營收增長放緩，表現(xiàn)企業(yè)在宏觀大環(huán)境不佳的背景下，只是暫緩了 IT 相關投入，但長期內云端化和 SaaS 化的趨勢仍十分穩(wěn)固，相關投入更多是延后而非取消。因此，微軟業(yè)績的長期確定性依舊很高。

4．下季度營收指引超出預期：與充足的合同金額相呼應，公司指引下季度營收 528 億元，明顯超過市場預期的 515 億。隱含的營收同比增速也有本季的 12.4%，再度提速到 16.5%，扭轉放緩趨勢。

不過，在通脹大背景下，公司的運營費用看來短期內不會縮窄，仍會保持在 148 億 -149 億美元之間，與本季度基本一致。因此，下季度微軟有望實現(xiàn)經(jīng)營利潤 213 億元，經(jīng)營利潤率相較本季也會略微改善到 40.2%。

若公司的指引兌現(xiàn)，那么本季度既公司的業(yè)績最低點，自下季度微軟的營收和利潤釋放都將迎來拐點。

一句話總結：雖然微軟本季的表現(xiàn)差強人意，但主要還是短期的宏觀逆風影響，公司在 2B 云業(yè)務的邏輯依舊堅挺，而公司對下季度的指引也按時著業(yè)績拐點即將到來，微軟仍在美股中最具韌性和確定性的標的。

微軟業(yè)務構成簡介

由于微軟業(yè)務復雜，可以先通過下圖簡要了解下微軟的業(yè)務構成及現(xiàn)狀，以便更好的理解下文。

在以上眾多資產中：

1. 以 Office 為主的 " 生產力與商業(yè)流程 "業(yè)務，伴隨傳統(tǒng)軟件逐步云端化、商業(yè)模式向訂閱付費制 SaaS 模式轉型而煥發(fā)新生，是云時代公司業(yè)績演進的一大看點。

2. 以Azure 為核心的智慧云也是微軟煥發(fā)新生的最大支點，且 Azure 依然在高速增長軌道上。以上這兩大業(yè)務構成了云時代微軟卷土沖來的兩大核心支柱，是微軟每季財報必看點。

3. 更多個人計算業(yè)務，如 C 端產品 Surface、Xbox 等硬件、游戲業(yè)務、Bing 搜索，包括 Windows 業(yè)務在內，更多是微軟在移動時代博弈失敗的遺留資產，三大業(yè)務中戰(zhàn)略地位最低。

核心業(yè)務表現(xiàn)1. 云業(yè)務也難頂經(jīng)濟放緩壓力，增速如期回落

先看微軟當前最核心、貢獻營收最多的智慧云業(yè)務：其中的拳頭產品 Azure，在 2021 年初度過疫情爆發(fā)期，并進入大放水后的 " 繁榮后 "，增速曾一度拉漲到 50% 以上。但是自美聯(lián)儲放出風聲要收水，企業(yè)對經(jīng)濟增長預期轉弱后，Azure 的增速也不斷下滑，本季度更是由上季度的 46% 下降到了 40%。

根據(jù)海豚君的觀察，賣方對 Azure 的增速預期普遍是 low 40%，實際表現(xiàn)壓著市場預期的下限、勉強及格。

不過考慮到 Azure 收入規(guī)模已經(jīng)有 135 億美元，在如此體量基數(shù)以及宏觀負面因素的壓制下，同比 40% 的增長依舊可觀。并且剔除加息后美元升值帶來的負面影響后，Azure 的營收增速實際為 46%，與上季度的 49% 相比也僅略有下降。

總的來說，本季 Azure 業(yè)務只是與過往的驚艷表現(xiàn)和市場期待的堅韌表現(xiàn)相比稍顯不盡人意。

由于 Azure 業(yè)務增速的放緩，以及非 Azure 服務（SQL server，Visual Studio 等）營收增速由上季度的低各位數(shù)增長，到本季 -3% 的收縮；智慧云業(yè)務本季整體實現(xiàn) 209 億美元的收入，稍稍低于市場預期的 211 億營收。同比增速也由上季的 26% 下滑到 20%。可以推斷，在美國企業(yè)也進入裁員控費的氛圍時，對云服務等 IT 功能的投入也在收縮。

2.Office 業(yè)務云端化紅利漸盡？

2022 財年四季度，微軟面向企業(yè)的辦公 SaaS 產品 Office 365 實現(xiàn)收入 94 億美元，同比增長 15%，在云端化紅利末期，收入增速持續(xù)在放緩。

拆分來看，該業(yè)務增長主要由兩個因素驅動：① Office 365 企業(yè)訂閱用戶數(shù)的增長，②單企業(yè)用戶產生的平均收入 ASP。

截至本季度末，Office 企業(yè)月訂閱客戶雖同比增長 14%。但微軟全球使用 Office 365 期末的企業(yè)用戶仍在 2.85 億左右，與上季度季基本零增長。在當前環(huán)境下，企業(yè) office 上云暫時停滯。

同時，客單價提升速度也陷入停滯，自 2022 財年二季度以來，增速一直僅有 1-2%（當期有美元強勢，抵消了 Office 產品漲價的影響），較之前每季度 5-8% 的速度小幅放緩明顯。

本季度，云端的 Office 365 在企業(yè) Office 整體營收中的占比進一步提高 93%，占比進一步提升的空間已然很小。

可見 Office 云端化紅利估計逐漸到頂。后續(xù)增長可能更多要靠客單價提升來驅動（產品漲價 + 單用戶使用產品量增加）。

除了核心的企業(yè) Office 業(yè)務外，生產力與商務流程板塊內的其他業(yè)務基本呈現(xiàn)了類似的營收放緩幅度。

其中，絕對增速最高的 LinkedIn 業(yè)務本季度收入 37 億美金，增速較上季度的 34% 明顯下滑到 26%，與企業(yè)招聘需求正減弱的宏觀環(huán)境相對應。

同時，ERP/CRM 產品 Dynamics 的增速也由 22%，小幅下降到 19%。

由于各細分業(yè)務的增速都有所放緩，本季微軟生產力和商務流程板塊的整體營收為 166 億元，與市場預期的 167 億基本一致，同比增速也由上季的 17% 繼續(xù)下滑到 13%。

3. 企業(yè)（產業(yè)）云服務滲透率仍在提升，但有所放緩

為了更好的評價云端化業(yè)務的表現(xiàn)，微軟將智慧云板塊與生產力板塊中的企業(yè)端服務收入（包括企業(yè)版 Office 365、Dynamics 365、企業(yè)端 LinkedIn 與 Azure）匯總后，單獨披露的企業(yè)云業(yè)務收入達到了 250 億，同比增長 28%，增速繼續(xù)小幅放緩。

同時，微軟企業(yè)云服務的毛利率本季也下降了 1pct 到 69%，據(jù)公司披露，毛利率下降的主要原因時營收結構中 Azure 的占比提升導致。

隨著微軟企業(yè)端云業(yè)務的營收增速下降，2B 云業(yè)務在微軟中的收入占比提升也在放緩，但仍在繼續(xù)。據(jù)海豚君計算，2B 云業(yè)務占公司中營收的比重已達 48%，較上季進一步提升了 1pct。

4. 本季營收放緩，但余糧（待確認收入）滿滿

雖然本季無論是云業(yè)務還是 Office 業(yè)務的收入增速都有所放緩。但除了本季度的業(yè)績表現(xiàn)，市場對業(yè)務的后續(xù)增長動力更為關注，而在微軟的財報中其實也有領先指標可循，簡單來說：

云業(yè)務的收費方式分為基于用戶的預收款式——訂閱付費，以及基于實際使用量的后付費兩種。

SaaS 化服務 Office365 以用戶訂閱為主，C 端業(yè)務的 Game Pass，以及 Azure 中也有部分用戶訂閱，這會產生大量實際已經(jīng)收到錢但仍然待確認為實際收入的遞延收入，且此種遞延的入賬確定性非常高。

而 Azure 目前以后付費模式為主。當客戶使用 Azure 服務后， 這種合同會產生較大的合約金額，，因此合約金額大幅增長，但當期的實際使用量有限，因此并不產生大量的當期營收或遞延收入。

由于云服務遷移成本巨大，合同金額轉換成收入的確定性極高，因此合約余額的高位增長基本意味著 Azure 高增長的確定性。

我們先看一下最為重要的 to B 業(yè)務合約余額：

本季度未，面向企業(yè)端的合同金額余額（也即遞延收入 + 未確認收入的合同金額）為 1890 億，不僅絕對值上創(chuàng)新高；同比增速更是進一步提速到 34%。可見雖然本季確認收入的節(jié)奏放緩，但未來可確認的余糧還是相當充沛。

在合同余額提速增長的同時，微軟本季新簽 2B 合同金額達到了 741 億美元，雖然同比增速略有下滑，但更多是因為基數(shù)增長的原因。本季新簽訂單金額的絕對值同比多增了 143 億元，再創(chuàng)新高。

結合合同余額和新簽合同金額的提速增長，可見微軟 2B 業(yè)務的長期增長確定性和可見性相當高，企業(yè)雖然在當前的宏觀環(huán)境下，暫時減少了在云服務上的支出，但長期 IT 服務云端化、SaaS 化的大趨勢不變。

更側重于公司短期余糧和 Office 業(yè)務，本季度末微軟的遞延收入達到了 484 億美金（90% 以上都會在一年內確認為收入），同比增長至 10%，小幅下降。

從結構上看，各業(yè)務的遞延收入增速都有所回落，但還是 " 無足輕重 " 的個人計算業(yè)務下滑最顯著，關鍵的生產力業(yè)務和智慧云務遞延收入增速下降的幅度不大，因此微軟核心業(yè)務的短期營收余糧也還是無憂。

5. 經(jīng)濟放緩，C 端的個人計算業(yè)務更受傷

與更面向 B 端的云業(yè)務和生產力業(yè)務相比，微軟變相 C 端的個人計算業(yè)務相對而言市場并不太關注，屬于微軟在 PC 互聯(lián)網(wǎng)時代的 " 遺產型 " 業(yè)務。整體上，在中國受疫情管控影響，而歐美受通脹影響的大環(huán)境下，個人消費者在 PC 等產品的支出明顯減少，因此公司的個人計算業(yè)務相較 B 端業(yè)務，營收放緩更為顯著。本季度營收僅同比增長 1.9%，基本陷入停滯。

分項來看，該板塊由各個相對獨立的產品線構成—— Windows、游戲軟硬件、搜索與廣告、Surface 等設備。

1）其中 Windows OEM 收入增長本季明顯下降到 -2%，

2）游戲版塊（含游戲會員訂閱，游戲 1P/3P 產品、Xbox 硬件），動視暴雪的收購尚未并表。在用戶回歸正常生活狀態(tài)，并減少非必要開支后，營收增速本季轉負至 -7%

3）而反映美國宏觀廣告需求的搜索與廣告服務本季在剔除買量成本后，營收增速也下滑到 18%。

整體業(yè)績表現(xiàn)：

1）本季度微軟整體營收放緩：本季公司錄得 519 億美元營收，稍不及場預期的 525 億美元和公司的指引 525-532 億，可見宏觀經(jīng)濟放緩的影響比想象中更大。而如同上文的分析，C 端業(yè)務營收放緩的程度顯著高于 B 端的云服務和生產力服務。

2）毛利表現(xiàn)上：本季度實現(xiàn)毛利 354 億，略低于市場預期的 359 億，毛利率 68.3%，略低于市場預期的 68.5%。 本季毛利不及預期，是由營收不及預期以及毛利率略有下降共同導致。

（3）毛利雖略低于預期，但公司的控費措施效果不錯。公司原先指引本季運營費用在 148-149 億間，而在通脹的大環(huán)境下，實際費用支出為 149 億美元，并未超出指引。三費支出詳細來看，僅有關鍵的研發(fā)費用率有所擴張，而營銷投入和行政費用率在管控之下基本持平甚至有所縮窄，因此并未進一步拖累盈利。

總的來看，公司實現(xiàn)經(jīng)營利潤 205 億，低于市場預期 7 億，與營收低于預期的幅度相當。因此公司整體的盈利能力并無明顯惡化，更多還是來自營收增長放緩的影響。

分項業(yè)務板塊來看，本季度生產力板塊和智慧云板塊的經(jīng)營利潤絕對值仍在增長（無論環(huán)比同比），主要還是個人計算板塊的經(jīng)營利潤絕對值減少，拖累了公司整體利潤。