圖片來源 @視覺中國

文｜礪石財經(jīng) ，作者｜李平

劍指千億營收，難振腰斬股價

因砍單傳聞股價遭遇大跌之后，果鏈龍頭公司歌爾股份緊急推出了一份劍指千億營收的股權(quán)激勵方案。

7 月 10 日，歌爾股份發(fā)布 2022 年股票期權(quán)激勵計劃（草案）。根據(jù)這一股權(quán)激勵計劃，歌爾股份擬授予股票期權(quán)數(shù)量為 7752 萬份，激勵對象總?cè)藬?shù)為 5001 人。業(yè)績考核方面，歌爾股份年度營收指標(biāo)以 2021 年營業(yè)收入為基數(shù)，2023 年、2024 年營業(yè)收入增長率分別不低于 40%、70%。

財報數(shù)據(jù)顯示，2021 年歌爾股份營收為 782.21 億元。由此計算，2023 年 -2024 年，歌爾股份營收分別不能低于 1095.09 億元和 1329.75 億元。

同日，歌爾股份還公布了 " 家園 6 號 " 持股計劃。根據(jù)公告，該計劃的參加對象為公司董事（不含獨立董事）、監(jiān)事、高級管理人員和核心骨干員工，總?cè)藬?shù)不超過 1000 人。

業(yè)績考核方面，歌爾股份 " 家園 6 號 " 持股計劃解鎖考核年度為 2023 年 -2026 年，以 2021 年營業(yè)收入為基數(shù)，2023 年 -2026 年營業(yè)收入增長率分別不低于 40%、70%、100% 和 130%。

由此計算，歌爾股份 2026 年營收要達(dá)到 1799.08 億元，這意味著其相比 2021 年的營收，5 年內(nèi)要實現(xiàn)營收增幅超過 1000 億元。

無論是 2023 年的千億營收目標(biāo)還是 2026 年的 1800 億元的遠(yuǎn)大規(guī)劃，以及對超過 6000 名骨干員工的大面積覆蓋，均顯示出歌爾股份對未來發(fā)展的信心。但從二級市場股價表現(xiàn)來看，歌爾股份這一激勵計劃并未受到投資者的認(rèn)可。

公告發(fā)布次日，也就是 7 月 11 日，歌爾股份股價收盤報收于 32.39 元 / 股，下跌幅度為 2.06%，收盤價已經(jīng)低于該激勵計劃的股票期權(quán)行權(quán)價格（34.24 元 / 股）。截至最近一個交易日，歌爾股份已經(jīng)下跌至 31.5 元 / 股。

投資者信心的不足或與此前歌爾股份屢遭大客戶 " 砍單 " 的傳聞有關(guān)。6 月 22 日，受 Meta（ Facebook）砍單 VR 設(shè)備傳聞影響，歌爾股份股價開盤即暴跌，隨即以跌停價封板，總市值一天蒸發(fā) 129 億元。

天風(fēng)國際證券分析師郭明錤在推特發(fā)文稱，Meta（原 Facebook）推遲了 2024 年之后的所有新耳機(jī) /AR/MR 硬件項目，并將 2022 年的出貨量預(yù)測下調(diào) 40%，從 1000 萬 -1100 萬降至 700 萬 -800 萬。資料顯示，Meta 的 VR 設(shè)備是由歌爾代工，2020 年度歌爾更是拿下了 Meta 旗下虛擬現(xiàn)實廠商 Oculus 新一代 VR 設(shè)備 Oculus Quest 2 的獨供大單。

作為 " 果鏈三劍客 " 之一，此前的歌爾股份曾多次因蘋果砍單的消息而遭到大幅下挫。3 月 29 日，受蘋果對 AirPods 砍單消息影響，歌爾股份股價跌幅達(dá)到 7.76%，盤中一度觸及跌停。更早的 2018 年，歌爾股份更是因為蘋果手機(jī)訂單的流失遭遇到 " 戴維斯雙殺 "，市值一度縮水 60% 以上。

進(jìn)入到 2022 年以來，消費電子產(chǎn)品需求疲軟，果鏈公司股價持續(xù)承壓，歌爾股份 2022 年累計跌幅達(dá)到 40.13%，最大跌幅超過 50%。蘋果、Meta 兩大 " 金主 " 砍單的傳聞，更讓投資者對歌爾股份未來業(yè)績充滿擔(dān)憂。如此一份大手筆的股權(quán)激勵方案，也無法提振公司腰斬的股價。

蘋果依賴癥難解

歌爾股份成立于 2001 年，最早是從事話筒業(yè)務(wù)。憑借在聲學(xué)技術(shù)領(lǐng)域的積累，歌爾股份主營業(yè)務(wù)由早期的微型傳聲器、微型揚聲器 & 受話器等零部件產(chǎn)品擴(kuò)展至揚聲器模組、天線模組、MEMS 傳感器及其他電子元器件領(lǐng)域。

2010 年開始，歌爾股份的電聲元器件、有線耳機(jī)等產(chǎn)品先后打進(jìn)蘋果供應(yīng)鏈，經(jīng)營業(yè)績由此取得了大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，2010 年 -2017 年，歌爾股份營業(yè)收入由 26.45 億元增長至 255.36 億元，凈利潤也由 2.67 億元增長至 21.39 億元。

不過，如同多數(shù)果鏈公司一樣，歌爾股份經(jīng)營業(yè)績高速增長的背后，卻是對蘋果公司依賴度的步步加深。2017 年，歌爾股份對蘋果銷售占比達(dá)到 30.75%，單一客戶依賴度風(fēng)險突出。

2018 年，由于華為、小米等國產(chǎn)手機(jī)品牌的崛起，iPhone X 與 iPhone 8 全球出貨量不及預(yù)期，歌爾股份來自蘋果的訂單受到明顯影響。在此背景下，2018 年全年，歌爾股份營業(yè)收入由上一年的 255.36 億元下滑至 237.51 億元，凈利潤則由 21.39 億元下滑至 8.68 億元，下滑幅度高達(dá) 59.44%。

值得一提的是，2018 年歌爾股份業(yè)績的大幅受挫還與蘋果引入新的聲學(xué)器件供應(yīng)商有關(guān)。由于立訊精密的引入，蘋果聲學(xué)器件競爭格局由歌爾股份、瑞聲科技二分天下變?yōu)槿愣α?，歌爾股份部分訂單遭到分流?/p>

長期以來，蘋果一直采用扶植新供應(yīng)商的方式來削弱原有代工廠的議價權(quán)，進(jìn)而保證更低的運營成本和供應(yīng)鏈安全。在蘋果憑借供應(yīng)鏈管理封神的背后，是大量果鏈企業(yè)喪失話語權(quán)、主動權(quán)甚至面臨隨時可能被取代的悲慘命運。

除歌爾股份之外，同為 " 果鏈三劍客 " 的手機(jī)蓋板生產(chǎn)企業(yè)藍(lán)思科技經(jīng)營業(yè)績的波動性也非常突出。尤其是 2018 年，藍(lán)思科技凈利潤為 6.37 億元，較 2017 年同期（20.47 億元）大幅下跌 68.88%，扣非凈利潤更是出現(xiàn)了 4 億元的凈虧損。

受經(jīng)營業(yè)績下滑影響，2018 年歌爾股份股價跌幅超過 50%，總市值由 577 億元降至 223 億元，市值一年內(nèi)縮水 6 成。

為了擺脫對單一客戶的過度依賴，歌爾股份于 2015 年提出了 " 零件 + 成品 " 的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并確定 " 智能音響、智能娛樂、智能穿戴、智能家居 " 為新發(fā)展方向，將原本量產(chǎn)微型傳感器、麥克風(fēng)、揚聲器與受話器等零部件的業(yè)務(wù)重心，轉(zhuǎn)向真無線耳機(jī)（TWS），智能音箱，虛擬現(xiàn)實 / 增強(qiáng)現(xiàn)實（AR/VR）設(shè)備與可穿戴手表手環(huán)等智能硬件業(yè)務(wù)。

2018 年，歌爾股份切入到蘋果 AirPods 代工業(yè)務(wù)。自 2019 年開始，歌爾 AirPods 組裝良率開始爬坡，產(chǎn)能逐步釋放，營收開始恢復(fù)增長。2019 年，歌爾股份實現(xiàn)營收 351.48 億元，超出 2017 年營收規(guī)模，創(chuàng)出歷史新高。

不過，AirPods 代工業(yè)務(wù)雖然讓歌爾股份業(yè)績恢復(fù)了增長，但卻沒能有效擺脫蘋果依賴癥問題。相反，2017 年 -2020 年，歌爾股份來自蘋果的銷售占比由 30.75% 大幅增長至 48.08%，大客戶依賴風(fēng)險進(jìn)一步突出。

此外，由于 AirPods 等代工業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)低于此前的精密零組件毛利率水平，歌爾股份綜合毛利率出現(xiàn)了較大的下滑。通過下圖可以看出，自 2014 年以來，歌爾股份毛利率下滑趨勢明顯。剛剛過去的 2021 年，歌爾股份毛利率僅為 14.13%，相比 2015 年同期下滑超過 10 個百分點。

回顧上文提及的股權(quán)激勵方案不難發(fā)現(xiàn)，歌爾股份業(yè)績考核主要針對營業(yè)收入這一指標(biāo)，對凈利潤指標(biāo)卻沒有做出任何要求?？紤]到公司逐年下滑的毛利率水平，歌爾股份未來利潤端表現(xiàn)恐怕很難樂觀，這也是其股權(quán)激勵方案未得到投資者認(rèn)可的一個原因。

撕不掉的代工標(biāo)簽

除 TWS 業(yè)務(wù)之外，VR/AR 業(yè)務(wù)也是歌爾股份業(yè)績恢復(fù)增長的關(guān)鍵因素之一，這也一度讓歌爾股份成為炙手可熱的 " 元宇宙 " 概念股。

VR 產(chǎn)品起步于 2015 年前后，但早期體量較小，富士康、和碩等主要代工廠并未介入，意圖向整機(jī)交付轉(zhuǎn)型的歌爾股份順勢拿下了索尼的 PS VR 訂單。

2020 年以來，在新冠疫情的沖擊下，VR 游戲、虛擬會議、AR 測溫等需求快速崛起，VR/AR 產(chǎn)業(yè)發(fā)展按下加速鍵。2020 年 7 月，有著索尼 VR 代工經(jīng)驗的歌爾股份拿下了 Oculus 新一代 VR 設(shè)備 Quest 2 的獨供大單。

隨著 Oculus Quest 2 的推出和大賣，F(xiàn)acebook 快速搶占全球 AR/VR 市場。2021 年全年，Quest 2 頭顯銷量突破 1000 萬臺，在新增 VR 設(shè)備出貨量中占比 70％左右。

作為 Oculus Quest 2 的獨家供應(yīng)商，歌爾股份業(yè)績獲益明顯。從營收構(gòu)成上看，歌爾股份將 VR 類產(chǎn)品劃入 " 智能硬件 " 業(yè)務(wù)范疇。2021 年，由于 VR 產(chǎn)品的熱銷，歌爾股份智能業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 42%，首次超過包含 Airpods 的 " 智能聲學(xué)整機(jī) " 業(yè)務(wù)（39%）。

與此同時，VR 產(chǎn)品的熱銷也讓歌爾股份對蘋果的依賴度有所下滑。2021 年，歌爾股份來自蘋果的銷售占比由 48.08% 下降至 42.49%，近 5 年來首次出現(xiàn)下滑。

憑借 " 元宇宙 " 的風(fēng)口，歌爾股份股價也隨之大漲。在 " 果鏈龍頭 "+" 元宇宙 " 雙重概念的加持下，歌爾股份股價在 2019 年 -2021 年期間漲幅超過 7 倍，總市值由 2018 年末的 216 億元漲至 2021 年末的 1841 億元。

不過，由于 Meta 在 VR 產(chǎn)品領(lǐng)域一家獨大，歌爾股份又不可避免地形成了對 Meta 的依賴。2021 年，歌爾股份第二大客戶收入（Meta）占比達(dá)到 23.6%，較上一年同期大幅提升 11.7 個百分點。此外，歌爾股份前兩大客戶合計占比超過 66%，較去年同期增加了 6 個百分點，客戶集中度風(fēng)險進(jìn)一步加劇。

由于代工業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)性質(zhì)，過去幾年歌爾股份固定資產(chǎn)余額一路飆升。數(shù)據(jù)顯示，2019 年 -2021 年，歌爾股份固定資產(chǎn)金額分別為 115.02 億元、146.75 億元和 181.23 億元，資產(chǎn)負(fù)債表日趨 " 沉重 "。

另一方面，則是歌爾股份不斷飆升的存貨及應(yīng)收賬款。2018 年 -2021 年，歌爾股份存貨金額由 35.49 億元增長至 120.82 億元，應(yīng)收賬款由 71.92 億元增長至 118.99 億元。

值得一提的是，就在 2021 年年初，有自媒體發(fā)文稱歌爾股份涉嫌財務(wù)造假，原因就在于公司存貨及應(yīng)收賬款飆升的背景下，歌爾股份有息負(fù)債不斷增加，因而質(zhì)疑公司貨幣資金不是賺來的，而是通過長期負(fù)債融資而來。

巧合的是，就在歌爾股份 2020 年年報發(fā)出之前，公司財務(wù)總監(jiān)和內(nèi)部審計負(fù)責(zé)人雙雙離職，進(jìn)一步加劇了投資者對其財務(wù)報表真實性的質(zhì)疑。

有關(guān)公司財務(wù)造假的質(zhì)疑一度讓歌爾股份股價遭遇跌停，并在消息公布之后的三個交易日內(nèi)下跌近 20%。此后，歌爾股份以 " 堅持大客戶戰(zhàn)略 "、" 主動改善債務(wù)結(jié)構(gòu) " 等理由對造假質(zhì)疑做出回應(yīng)，此事最終不了了之。

從最新數(shù)據(jù)上看，智能硬件業(yè)務(wù)仍是歌爾股份業(yè)績增長的最大驅(qū)動力。4 月 26 日晚間發(fā)布的一季報顯示，2022 年第一季度，歌爾股份實現(xiàn)營業(yè)收入 201.12 億元，同比增加 43.37%；其中，智能硬件營收 101.44 億元，同比增長 125.05%，收入占比達(dá)到 50.44%；智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)營收 64.69 億元，同比增長 6.10%；精密零組件營收 31.53 億元，同比小幅下降 1.42%。

不難看出，除了 VR、智能游戲主機(jī)等智能硬件產(chǎn)品還在高速增長之外，歌爾股份智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)及精密零組件營收增幅已經(jīng)跌至個位數(shù)乃至負(fù)增長的境地。因此，一旦 Meta 對 VR 產(chǎn)品砍單的傳聞成真，歌爾股份營收高增長恐怕將戛然而止。

無論是蘋果的 " 樹蔭 " 還是 Meta 的 " 大腿 "，歌爾股份始終無法擺脫代工廠的標(biāo)簽。公司股價屢屢因大客戶砍單傳聞而受傷的背后，無不映出其代工模式低毛利率、重資產(chǎn)、生殺大權(quán)由外人掌控的困境與悲哀。被大客戶 " 綁架 " 的日子，顯然并不好過。